삼성전자, 목표 주가 하향 리포트 살펴보기 ①

삼성전자, 목표 주가 하향 리포트 살펴보기 ①

 

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주가의 걸림돌은 P / Q / C 중에서 Q에 관한 우려와 높아진 눈높이

Summary

 

1) 반도체 수요 측면 분석

- 수요 중 중요한 것은 PC, 모바일, 서버 향 수요

- PC는 YoY 매출 증가율이 지난 2월에 정점 통과, 모바일도 증가율이 더 이상 올라가기 어렵다.

- 서버는 이제 막 회복 시작

 

2) 반도체 공급 측면 분석

- 공급사들이 차량용 반도체를 비롯한 중저가 반도체에 대한 증설에 적극적이지 않음

- 2021년 말까지 중저가 반도체 공급 부족 이어질 전망

- 삼성전자의 세트 부문 Q의 증가에 제한적인 요소로 작용

 

 

3) 세부 설명

- 대만 PC 밸류 체인에서 매출 증가율 정점 통과

- 모바일 반도체 지표는 관찰 필요, 서버는 이제 막 회복

- 기저효과의 Peak Out으로 인한, 그리고 Q가 제한된다는 점이 밸류에이션의 부담으로 이어져 목표 주가 하향

- 그래도 반도체 투자의견 Overweight

- EUV 도입 이후 증설에 비용이 많이 들어 공급 과잉의 가능성 낮아졌고, 아이러니하게 Q의 증가 제한이 P와 C 측면에서 긍정적

- 글로벌하게 반도체를 전략 물자로 인정하며 이것이 필수재라는 점이 부각됨. 시간이 갈수록 반도체 업종은 주목을 받게될 것

- 글로벌 반도체 고객사와 접점을 확대하는 소재, 장비 공급사는 성장 지속할 것

 

 

 

 

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PC, 모바일, 서버향 반도체 수요 분석

 

1) 대만 PC 밸류 체인에서 매출 증가율 정점 통과

김경민 반도체 애널리스트님에게도 세트 수요는 가장 추정하기 어려운 것이라고 합니다. 그래서 삼성전자의 세트 수요에 대한 선행지표로 대만의 PC 밸류 체인의 매출을 살펴본다고 하시네요. 아래는 대만의 PC 서플라이 체인에 속한 Acer, Compal, Quant, Inventec의 월별 매출 그래프입니다. 그리고 지난 2월에 증가율의 정점을 통과한 것으로 보이네요. (PC 부품 공급사 중 Gigabyte의 매출에서는 아직 꺾이는 흐름 감지되지 않음) PC향 반도체 수요는 2월을 기점으로 Peaked Out 했을 가능성이 높음을 시사하는 데이터로서 제시하신 것 같네요.

 

다만, 인텔에서 교육용 PC 수요에 대해서 워낙 긍정적으로 전망했다는 것은 간과할 수 없습니다. 하지만 실적의 기저효과는 주가 전망할 때 중요한 부분이므로 선행지표로서 대만 PC 밸류 체인의 매출 흐름을 살펴봐야한다고 합니다.

 

 

2) 모바일 반도체 지표는 관찰 필요. 서버는 이제 막 회복

모바일 세트 수요 또한 선행지표로서 대만 업체인 미디어텍의 매출 월별 그래프를 활용했습니다. 다행히 2021년 4월까지 매출 증가율은 견조한데요. 특히 미디어텍의 1분기 Mobile Phone 부문의 매출은 전년 동기 대비 149% 증가했으며, 이는 5G용 칩 출하에 기인합니다.

 

또한, 한국의 모바일용 복합제품인 Multi Chip Package의 수출 증가율도 견조합니다. 지난 2014년과 2018년에 DRAM 업황이 하락 사이클에 들어설 때 MCP의 수출 증가율도 꺾였다는 점을 고려하면, 향후 기저효과가 둔화되는지 지속 관찰할 필요가 있다고 합니다.

 

 

서버 반도체 지표는 이제 막 턴어라운드를 앞두고 있습니다. 서버 반도체 동향은 대만의 Aspeed의 매출을 통해 확인했습니다. 이 회사의 매출 YoY 증가율은 한 자릿수에 그치는데 다른 서버향 반도체 지표는 양호하게 나오는 것과 대조됩니다. 이는 Aspeed가 생산하는 서버 반도체의 후공정 패키징 단계에서 병목현상이 발생하고 있기 때문인데요. 수주 대비 출하 비율이 2.0이라고 하니 200개 주문을 받고 100개만 출하하고 있다고 생각해보면 엄청난 병목 현상이 발생하고 있다는 것을 알 수 있네요.

 

다만, 2분기와 3분기에는 출하량이 레벨업될 것이라는 대만 현지 뉴스와 회사의 공시를 참고해봤을 때 상저하고로 서버향 반도체 공급은 증가할 것 같습니다. 다만, 반도체 서플라이 체인 내에서도 공급 부족 신호가 나오고 있고 Aspeed의 매출도 이러한 영향에서 자유롭지 않은 것은 불안요소입니다.

그리고 이 리포트에서는 2021년 서버 출하량이 YoY 5.4% 증가할 것으로 전망하고 있으니 그렇게 큰 증가폭은 아니네요.

 

 

 

 

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그 외 리스크, 그러나 Overweight 유지

 

이 외에도 부가가치가 낮은 8인치 웨이퍼 반도체의 생산에 반도체 업체들이 소극적이어서 중장기적으로 수급은 빡빡할 것이라는 점도 삼성전자 세트 판매에 부정적일 수 있습니다.

 

또한, 한국과 대만의 수출 지표에서 반도체가 경기 민감 업종 대비 열위하는 것도 반도체 업종의 기저효과가 작다는 것을 말해줍니다. 

 

 

그럼에도 불구하고 김경민 애널리스트님은 반도체 업종에 대해서 Overweight 의견을 유지하셨는데요. 그 이유는 아래와 같습니다. 장기적으로 수요가 늘어날 반도체 그리고 해당 업종에서 구조적 성장을 이어나갈 수 있는 기업으로 장기적으로 Buy and Hold 하는 것에 저는 적극 찬성합니다. 물론 투자한 돈이 Hold할 수 있는 성격의 돈인지도 중요하죠.

 

 

 

 

 

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